دامنه نوسان بورس و اثر سرریز آن بر قیمت ارز

۱. مقدمه: مُسکنی که درد را درمان نمی‌کند دامنه نوسان (Price Limit) یک مکانیسم مداخله مستقیم در قیمت‌گذاری است که در بازارهای نوظهور و کمعمق برای جلوگیری از نوسانات شدید و دستکاری قیمت به کار می‌رود. طرفداران آن بر «ایجاد وقفه تنفسی» و «حفظ ثبات سیستم تسویه» تأکید دارند و منتقدان، آن را عامل «تأخیر در کشف قیمت» و «حبس نقدینگی» می‌دانند. در بازار سرمایه ایران، این ابزار به دلیل نبود نهادهای قدرتمند بازارگردانی و غلبه سرمایه‌گذاران خرد، به یک «شر ضروری» بدل شده است. اما سؤال اصلی این است: آیا دامنه نوسان فقط در محدوده بازار سهام اثر می‌گذارد یا پیامدهای مخرب آن به سایر بازارها، خصوصاً بازار ارز، سرریز می‌کند؟ ۲. دامنه نوسان و قفل‌شدن نقدینگی (اثر آکواریوم) هنگامی که یک شوک منفی (سیاسی، اقتصادی یا شرکتی) رخ می‌دهد، در بازارهای آزاد، قیمت دارایی یک‌باره به نقطه تعادل جدید سقوط می‌کند. سرمایه‌گذار متحمل زیان می‌شود اما نقدینگی خود را بازپس می‌گیرد. اما در بازار تحت کنترل دامنه نوسان، این مکانیسم مختل می‌شود. قیمت سهم به‌جای سقوط ۲۰ درصدی، هر روز ۵ درصد کاهش می‌یابد و صف فروش قفل می‌شود. در این حالت، نقدینگی سرمایه‌گذار برای روزها یا ماه‌ها حبس می‌شود. این پدیده که می‌توان آن را «اثر آکواریوم» نامید، نقدینگی را پشت شیشه دامنه نوسان به اسارت می‌کشد. ۳. ریشه اصلی بحران: سرریز نقدینگی به بازار ارز این‌جاست که بینش کلیدی این مقاله شکل می‌گیرد. هنگامی که صف‌های فروش باز می‌شوند، سرمایه‌گذاری که ماه‌ها شاهد دستکاری قیمت و بی‌اعتمادی به سیستم معاملات بوده است، با خود عهد می‌کند که پول آزادشده را از این بازار خارج کند. مقصد این نقدینگی آزادشده کجاست؟ بازارهایی که دامنه نوسان ندارند: بازار ارز و طلا. این پولِ سرگردان و عصبانی، با خروج از بورس، مستقیماً تقاضا برای دلار و سکه را افزایش می‌دهد. این انتقال نقدینگی یک‌جا، شوکی است که از دل مداخله در بورس زاده شده است. در حقیقت، دامنه نوسان مانند سدی عمل می‌کند که آب (نقدینگی) را پشت خود جمع می‌کند؛ وقتی سد بشکند یا آب سرریز شود، سیل به سمت زمین‌های پست‌تر (بازارهای موازی) روانه می‌شود. ۴. کانال دوم: سیگنال سرکوب و سلف‌خری ارز دامنه نوسان صرفاً یک ابزار فنی نیست، بلکه یک «علامت سیاسی» به کل اقتصاد است. وقتی نهاد ناظر اجازه نمی‌دهد قیمت سهم افت کند، به فعالان اقتصادی این پیام را مخابره می‌کند که «قیمت‌های ریالی واقعی نیستند.» این ادراک از «قیمت‌گذاری دستوری» در بورس، به‌طور مستقیم انتظارات تورمی را شعله‌ور می‌کند. سرمایه‌گذار استدلال می‌کند: «اگر امروز نگذاشتند سهمم با قیمت واقعی فروخته شود، فردا که کنترل‌ها برداشته شود یا بازار آزاد ارز واکنش نشان دهد، جهش قیمت رخ می‌دهد.» بنابراین، فعالان اقتصادی اقدام به سلف‌خری ارز می‌کنند؛ یعنی برای ترس از جهش آتی ناشی از سرکوب فعلی، همین امروز تقاضای خود را به بازار ارز می‌برند. ۵. کانال سوم: نابودی تأمین مالی و افزایش کسری بودجه بورسی که در صف‌های فروش قفل شده و حجم معاملاتش به صفر رسیده، توان تأمین مالی شرکت‌ها و دولت را از دست می‌دهد. واگذاری‌ها متوقف می‌شود، شرکت‌ها نمی‌توانند از مسیر افزایش سرمایه نقد شوند و اوراق بدهی فروش نمی‌رود. این ناکارآمدی، فشار را به سمت سیستم بانکی و بودجه دولت هدایت می‌کند. برای جبران کسری بودجه، دولت به انتشار پول پرقدرت یا برداشت از صندوق ارزی متوسل می‌شود. نتیجه این اقدام، افزایش پایه پولی و تورم است که نهایتاً خود را در قیمت دلار نشان می‌دهد. اینگونه، یک ابزار فنی محدودکننده در بورس، به موتور تورم در اقتصاد کلان تبدیل می‌شود. ۶. پیشنهاد مسیر اصلاحی: از دامنه نوسان به قطع‌کننده خودکار حذف دفعی و بدون پیش‌شرط دامنه نوسان در بازاری که عمق کافی ندارد، خطرناک است. اما این به معنای تداوم وضع موجود نیست. مسیر اصلاحی پیشنهادی عبارت است از: ۱. جایگزینی تدریجی با «قطع‌کننده خودکار» (Circuit Breaker): به‌جای محدود کردن قیمت به یک باند مشخص، اجازه دهیم قیمت کشف شود اما اگر نوسان از حدی فراتر رفت (مثلاً ۱۰٪)، معاملات به مدت ۳۰ دقیقه متوقف شود. ۲. تقویت اجباری بازارگردانی: در ازای حذف دامنه نوسان، بازارگردان‌های متعهد را ملزم به حفظ نقدشوندگی در دامنه مظنه محدود کنیم تا شکاف قیمت ایجاد نشود. ۳. نامتقارن‌سازی دامنه: در کوتاه‌مدت، افزایش دامنه مثبت (مثلاً +۱۰٪) و حفظ محدودیت در دامنه منفی (-۵٪) برای جلوگیری از سرکوب فروشندگان و خروج سرمایه. ۷. نتیجه‌گیری دامنه نوسان در بورس ایران، دیگر یک ابزار منسوخ خنثی نیست؛ بلکه یک صادرکننده بحران است. این سازوکار با حبس نقدینگی در صف‌های فروش و مخدوش‌کردن کشف قیمت، آتش بی‌اعتمادی را شعله‌ور می‌کند و نقدینگی رهاشده را به سوی بازار ارز روانه می‌کند.